拆解SpaceX招股書關注點　三核心業務僅一項有錢賺？

世紀超級新股——美國太空探索科技公司SpaceX的上市計劃如箭在弦，正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交長達280頁的S-1上市文件，是這家創立24年、長期維持非上市身份的航太企業，揭開面紗，首次全面公開其財務與業務細節，予人的感覺是，高估值、高槓桿、投票權高度集中下，其盈利前景充滿「科幻感」！

此刻無法判斷估值是否合理，這個「狂野派對」，由在公司只有42%經濟權益的富豪馬斯克掌控了85.1%投票權，「一言堂」該是無可避免，投資者更得接受公司文件所列的要求，放棄集體訴訟權及強制仲裁，絕對可以用「霸道」來形容，追捧者是願者上釣！對美股而言，SpaceX是帶領科技股繼續衝高的「明日之星」，抑或是壓垮駱駝的最後一根稻草，得拭目以待！

據市場消息，這次SpaceX擬以目標估值1.75萬億美元（約13.65萬億港元）上市，募集資金約750億美元（約5,850億港元）。若順利上市，將超越中東能源企業——沙特阿美，成全球史上最大首次公開招股（IPO）個案。

SpaceX招股文件顯示，目前將業務劃分為3大核心領域，包括航太發射（Space）、衞星連網（Connectivity）以及人工智能（AI）。財務方面，SpaceX於去年全年營收達186.74億美元，按年增長33%；但公司同年仍錄營業虧損25.89億美元，淨虧損更擴大至49.37億美元。今年首季，營收達46.94億美元，但單季淨虧損高達42.8億美元，與去年全年的虧損額相距不遠。

三核心業務僅星鏈賺錢

綜觀3大業務，核心的星鏈（Starlink）是SpaceX目前唯一盈利的業務。去年Starlink營收113.87億美元，按年增近50%；經營利潤44.23億美元，按年增逾120%；調整後除息、稅、折舊和攤銷前盈利（EBITDA）率高達63%。用戶從2023年底的230萬戶，升至今年3月底的1,030萬戶，服務覆蓋164個國家及地區；惟每用戶平均月收益（ARPU）從2023年的每月99美元降至今年首季的66美元。展望未來，下一個重要催化劑是V3衞星，料今年下半年透過星艦（Starship）開始部署，單顆容量達1Tbps，為現有V2 Mini衞星的20倍。

航太業務方面，去年SpaceX旗下獵鷹9號與獵鷹重型火箭共完成165次入軌發射，佔全球質量入軌份額逾80%，任務成功率超過99%。不過，該分部仍錄得經營虧損6.57億美元，且研發支出高達30.04億美元，幾乎全數流向Starship計劃。招股書顯示，SpaceX迄今已在Starship累計投入逾150億美元。本月，Starship完成第12次試飛，這也是全新V3版本的首次飛行測試，有助加強投資者信心。

馬斯克掌85%合併投票權

至於人工智能業務，今年2月SpaceX完成併購馬斯克旗下AI公司——xAI。去年AI業務經營虧損63.55億美元，今年首季資本支出達101億美元。xAI核心資產包括Grok大型語言模型、X社群平台以及代號Colossus與Colossus II的超級算力叢集。目前xAI最大外部客戶為Anthropic，本月雙方簽署協議，Anthropic承諾每月支付12.5億美元租用算力，惟馬斯克證實，這僅是一份180天的租約，期滿後任何一方均可提前90天通知取消，雙方未有作出長期合作承諾。

值得留意，SpaceX採用雙重股權結構，是次IPO發行的A類股每股一票，馬斯克持有的B類股每股10票。IPO完成後，馬斯克仍將掌握85.1%的合併投票權，公司將以「受控公司」身份在納斯達克掛牌，豁免多數獨立董事的治理要求。

至於馬斯克的薪酬結構，去年的現金薪酬僅約5.4萬美元，但其持有的大量股權獎勵。其中，一批高達10億股的B類股，必須在SpaceX成功於火星建立至少100萬人口的永久人類殖民地，且公司市值突破7.5萬億美元後，才能正式行使權利，但招股書並未說明SpaceX預計何時展開載人登陸火星任務；另一批約3.021億股則與「非地球資料中心」計劃掛鈎，要求SpaceX完成太空資料中心建設，並將企業估值推升至6.6萬億美元。

與特斯拉存在關聯交易

此外，SpaceX與同屬馬斯克旗下公司的特斯拉（Tesla）存在關聯交易，去年SpaceX向Tesla採購總值1.31億美元的Cybertruck，以及約5.06億美元的Megapack儲能設備；另一方面，xAI此前也曾向Tesla支付約7.31億美元的相關費用。

按1.75萬億美元估值推算，SpaceX市銷率約94倍。是否合理，還得視乎Starship的商業化時間表、Anthropic合約持續性、Starlink ARPU表現等。這家結合全球增速最快、利潤率最高的衞星寬頻業務，以及燒錢最快的AI業務，目標是實現馬斯克主張的火星文明，與其說是投資概念，不如說是一份「信仰」，叫投資者「信者得救」！