麥嘉嘉：內地電訊商AI詞元時代啟動

內地3大電訊營運商在世界電訊日前後同步把人工智能(AI)大模型調用包裝成「詞元(Token)套餐」，標誌算力與模型調用正由雲端走向用戶端零售，投資邏輯已悄然轉向AI公用事業化。

過去，大模型應用程式介面(API)調用主要由雲服務商與模型公司掌控，如今3大電訊藉龐大用戶基礎與帳單體系，將角色由單純連接服務商，升級為面向個人與中小企業的AI服務與算力零售平台，令AI調用開始像數據流量一樣被標準化、打包與定價，為行業打開新的估值敍事空間。

中國電信(00728)率先在集團層面推行全國性Token套餐，產品檔次完整，並創設「天翼Token幣」作為統一量綱，方便跨場景結算，被市場視為AI Token商業模式的標桿。其背後依託「息壤」算力互聯調度平台，在內地算力互聯網調度中排名第一，算力質量和調度效率具明顯先發優勢。

中國移動(00941)則採分省推進，利用智能體框架，接入逾300款主流AI模型，並結合Token營運生態聯盟構建「算力＋模型＋應用」閉環，憑其逾10億用戶覆蓋形成最大生態優勢。不過，公司在人工智能數據中心(AIDC)能效、調度開放性及面向開發者的商業化精細度上，市場普遍仍認為略落後於中電信。

聯通聚焦一人公司補劣勢

資源較少的中國聯通(00762)同樣以分省試點切入，但採用「個人版＋團隊版」雙軌設計，聚焦「一人公司」(OPC)等高價值細分客群，試圖在垂直場景與小微創業者市場中突圍，以差異化定位彌補規模劣勢。

財務與估值方面，從最新2026年首季數據看，中電信營業收入約1,320億元(人民幣‧下同)，按年跌約2.6%，歸母公司淨利潤約73.5億元，跌幅約17%，但天翼雲及智能相關收入仍維持中高單位數至雙位數增長，反映雲與AI業務在整體結構中的比重持續提升。以近期股價計算，中電信預期市盈率約15至17倍，反映雲與AI業務較高增長已部分體現在股價之中。

中移今年首季營業收入約2,665億元，按年微增1%，歸母公司淨利潤約293億元，按年僅跌約4.2%，跌幅明顯小於中電信及聯通，盈利韌性較強。結合首季表現及公司持續穩定派息政策，市場目前普遍預期其本年股息率維持約6至7厘區間，在利率仍偏高、流動性收緊環境下，具一定防守吸引力，估值則維持在低雙位數市盈率水平，安全邊際相對充裕。

首選中電信 獲大行力撐

綜合AI業務深度與算力布局，首選中電信，其AI及雲相關收入佔比最高，被多家大行點名為AI Token主題代表，有望成為行業估值重評核心受益者。需強調的是，AI用戶端需求仍處早期探索，Token使用量何時真正爆發存在不確定性，短期難以扭轉行業整體收入增長放緩格局。

永豐金證券(亞洲)研究部主管 麥嘉嘉(作者為證監會持牌人士，其及其有關聯人士並無持有上述所提及之任何相關證券)