黃德几：股神旗艦股東會啟示

每年5月，美國奧馬哈都會變得水洩不通，連普通酒店都一房難求。來自四方八面五湖四海的「股神」粉絲，紛紛前來朝聖，參加巴郡(Berkshire Hathaway)年度股東大會。過去數十年，巴菲特與芒格一同登場，芒格逝世後，巴菲特獨力支撐場面。到今年初，巴菲特正式退居幕後，由阿貝爾(Greg Abel)接任行政總裁，標誌着一個時代的終結與轉變。

相對去年巴菲特「臨別秋波」的股東會，今年出席人數明顯減少。雖然如此，巴郡作為全球最具代表性的投資旗艦，其核心投資哲學仍然值得深入剖析。

市場有聲音批評巴郡近年表現落後標普500指數，但客觀事實是「路遙知馬力」。自1965年巴菲特接掌至今逾60年，巴郡累計回報大幅超越大市，正正體現其投資智慧與紀律策略的長期價值。

在5月2日舉行的巴郡股東大會，是阿貝爾首次以行政總裁身份主持。相較往年高峰期約4萬人出席的盛況，今年會場明顯較為疏落，多個區域出現空位，購物活動區人流減少，國際投資者比例亦下降。本次會議由阿貝爾與保險業務負責人賈恩(Ajit Jain)主持首場問答環節，其後由BNSF鐵路、NetJets等主要子公司行政總裁參與討論。議程更聚焦業務營運、資本配置及集團內部管理，顯示巴郡正有序過渡至後巴菲特時代。

自巴菲特去年5月計劃退休以來，巴郡股價累計落後標指逾30個百分點。年初至今，巴郡股價下跌超過5%，而標指則上升約4%。去年第四季度，巴郡營業溢利按年下跌近30%，主要受保險承保利潤大幅下滑影響。儘管今年第一季業績有所改善(營運盈利按年上升18%至113.5億美元)，投資者仍關注集團增長動力放緩的問題。

批評者主要指出，巴郡投資策略過於保守，在人工智能(AI)及科技股熱潮中未能充分捕捉機會；現金持有量更創下紀錄高位，達3,973.83億美元，同時連續多季淨賣出股票。阿貝爾上任後延續此策略，第一季再度淨賣出81億美元股票。相較之下，標指受AI相關科技股升勢推動，巴郡的傳統價值投資風格在當前環境下顯得相對落後。

然而，短期表現落後並非巴郡面臨根本挑戰的證明。翻查歷史數據，由1965年巴菲特接掌至今，巴郡A類股份累計回報超過55,000倍，複合年增長率約19.8%；同期標指(包括股息再投資)複合年增長率僅約10.4%。即100美元投資於Berkshire，截至去年底可增長至約610萬美元，而同額投資標指僅增至約4.55萬美元。這種長期優異表現並非偶然，而是高瞻遠矚紀律和智慧。

巴郡核心哲學在於價值投資，以及「經濟護城河」概念：不追逐市場熱點，而是精選具持久競爭優勢、定價能力強、管理層穩健的優質企業。保險業務所提供的低成本浮存金(Float)，成為重要資金來源；現金儲備則用作在市場大幅調整時進行具吸引力的投資。這種策略在1970年代通脹時期、1987年股災、2000年科網泡沫及2008年金融危機中，均證明其有效性。每逢市場狂熱階段，巴郡往往看似落後，但一旦進入調整或熊市，便能大幅跑贏大市，充分體現路遙知馬力的投資智慧。

阿貝爾作風雖然低調，但已逐步展現其管理風格。今年3月，巴郡恢復股份回購計劃，是自2024年後首次，至今已回購約2.26億美元股份。阿貝爾更以稅後全額薪酬約1,500萬美元購入巴郡股份，並承諾在其任期內每年持續進行。此舉顯示管理層對公司內在價值具高度信心。

投資組合管理方面，他亦展開調整，逐步減持前投資經理庫姆斯(Todd Combs)離職後相關倉位，並親自督導超過90%股票投資組合，而韋斯納(Ted Weschler)繼續管理約6%。此更為集權化的安排，雖引起部分股東關注管理負荷問題，但阿貝爾強調將維持巴菲特式的耐性，等待合適估值才出手。值得留意的是，巴郡去年底已悄悄增持Alphabet股份，顯示集團對科技領域並非完全抗拒，只是堅持審慎原則。

AI成為本次股東會的另一焦點議題。管理層承認AI將為多個行業帶來顛覆性影響，但巴郡橫跨保險、鐵路、能源及消費品等多元業務組合，具備較強韌性。集團將持續評估相關風險與機會，而非盲目投入。

在後巴菲特時代，巴郡確實面對人才傳承及吸引力挑戰。巴菲特無可取代的個人魅力、智慧與人生哲學，是多年來年度股東會的最大吸引力。今年出席人數減少，正反映此變化。然而，阿貝爾擁有超過20年巴郡工作經驗，對集團業務瞭如指掌，巴菲特本人亦公開肯定其能力，認為他表現出色。

巴郡龐大現金儲備及相對低估值，正是其最大防護罩。標指目前預測市盈率超過20倍，AI熱潮亦推高泡沫風險。在此引用一句經常說的話：「入市時機需要等待，等待過程需要忍耐。」

盈立證券研究部執行董事 黃德几(作者為註冊持牌人士)